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본 연구는 개별 펀드 수익률에 따라 구성된 포트폴리오의 성과를 종목 선택 및 시장 예측 능력으로 나누어 포트폴리오 성과를 결정하는 요인을 분석하였다. 또한 성과 지속성을 분석하여 성과가 펀드 매니저의 능력에 의한 것인지 알아본다. 유의적인 종목 선택 및 시장 예측 능력이 존재하고, 지속된다면 주식 시장이 완전히 효율적이지 않다는 증거가 된다. 하지만 일정 기간 펀드 매니저의 능력에 의해 높은 성과가 발생하더라도 성과가 지속되지 않는다면 펀드 매니저의 능력에 의해 성과가 좌우되는 것이 아니라는 것을 알 수 있다. 4요인 모형과 HM(Henriksson and Merton) 및 STR(Smooth Transition Regressive) 모형을 이용하여 성과 및 성과 지속성을 분석한 결과는 다음과 같다: 첫째, 성과에 따른 포트폴리오 재구성은 Henriksson(1984), Jagannathan and Korajczyk(1986), Bollen and Busse(2005)가 개별 펀드 추정에서 발견한 종목 선택 능력과 시장 예측 능력 간의 음(-)의 상관관계를 해결하는 하나의 방법이 될 수 있음을 확인하였다. 둘째, 3개월, 6개월, 12개월 재구성 기간의 포트폴리오 성과를 분석한 결과, 시장 예측 능력이 포트폴리오 성과를 결정하는 중요한 요인임을 알 수 있었다. 셋째, 유의적인 시장 예측 능력이 존재하는 최상위 성과 포트폴리오의 시장 의존 베타는 평활하게 변하였다. 이는 시장 상황에 따라 점차 베타를 증가시키는 전략이 있다는 것이다. 이 때, 최상위 성과 포트폴리오의 재구성 기간이 증가할수록 평활 효과는 증가하였다. 넷째, 포트폴리오의 성과 지속성은 존재하지 않았다. 3개월, 6개월, 12개월 성과 지속성이 없다는 것은 포트폴리오 재구성 기간에 나타난 종목 선택 및 시장 예측 능력이 펀드 매니저의 능력에 의한 것이 아님을 말해 주는 것으로 효율적 시장을 지지하는 증거가 된다.


This study examines the determinants of equity funds’ performance and its persistence in the presence of market-dependent systematic risk: stock selection or market timing ability? We fail to find any evidence of stock selection or market timing ability that is against market efficiency. We use the traditional HM (Henriksson and Merton) model and the smooth transition regression (STR) model to study equity funds’ performance and its persistence. We find the following results: First, the approach of portfolio formation is an alternative to resolve the negative correlation problem between stock selection and market timing measures in the HM model. Second, market timing ability is a major determinant of equity fund performance when we examine portfolio performance on the basis of 3, 6, 9, and 12 month rebalancing frequencies. Third, when we artificially make the highest performing portfolio, its systematic risk of beta moves smoothly according to market risk premium. That is, if market risk premium is rising (declining), the beta of the highest performing portfolio is moving upward (downward) smoothly. The longer the portfolio rebalancing period, the stronger the effect of smoothing beta. Fourth, the persistence of portfolio performance is not found at all in any rebalancing period. This study concludes the lack of stock selection and market timing abilities in the Korean equity funds’ performance.