초록 close

본 연구는 S&P500 종가의 수익률, KOSPI 밤수익률 및 낮수익률의 자료를 이용하고 Nelson(1991)의 다변량 EGARCH-M모형을 설정하여 미국의 주식시장의 조건부수익률 및 조건부변동성 충격이 한국의 주식시장의 수익률과 변동성에 미치는 수익률 및 변동성 전이효과의 존재여부를 통해 Fama (1970)의 가설을 바탕으로 우리나라 주식시장의 효율성을 분석하고자 한다. 본 연구의 결과를 요약하면, 첫째, 조건부수익률의 결과에서, 과거의 1시차 S&P500의 종가수익률이 현재의 시장간(cross) KOSPI의 밤수익률, KOSPI의 낮수익률에 각 양(+)과 음(-)의 값으로 모든 기간에 모두 통계적으로 유의한 조건부수익률 전이효과를 나타내었다. 이는 모든 기간에서 과거의 S&P500 종가수익률의 잔차(충격)가 현재의 KOSPI의 밤수익률과 낮수익률 모두에 유의한 영향을 미쳤다는 것인데, Fama(1970)의 약형 효율적 시장가설(weak efficient market hypothesis)에 의하면, 개장이후에도 S&P 종가수익률에서 발생한 충격이 낮수익률까지 전이효과가 나타남으로써 한국시장이 효율적이지 못하다고 볼 수 있었다. 2기간에서 조건부평균식의 변동성에 대한 S&P500 종가수익률의 계수값이 유의하면서 가장 높아 영향력이 큼으로 기대수익률과 조건부시장변동성간에 관련성이 존재하였다. 둘째, 조건부변동성의 결과에서, 모든 기간에서 과거의 1시차 S&P500 종가수익률이 현재의 시장내(own) S&P500 종가수익률에만 모두 유의한 양(+)의 조건부변동성 전이효과를 나타내었고, 현재의 KOSPI 밤수익률이나 낮수익률에 조건부변동성 전이효과를 전혀 나타내지 못하였다. Fama(1970)에 의하면, 과거의 S&P500 종가수익률이 KOSPI 밤수익률과 낮수익률에 전혀 영향을 미치지 않고 변동성 전이효과를 나타내지 않았다. 따라서 과거의 S&P 종가수익률의 변동성의 잔차(충격)가 현재의 KOSPI 밤수익률과 낮수익률의 변동성에 유의한 영향을 전혀 미치지 못함으로써 한국시장이 효율적이지 못하다고 볼 수 있었다. 거의 모든 기간에서 레버리지효과(leverage effect)와 비대칭효과(asymmetric effect)도 존재하였고 전체기간의 S&P500 종가수익률, 2기간의 종가수익률, 1기간의 낮수익률 등의 순으로 변동성의 지속성(persistence)도 매우 높았다. 셋째, 다변량 EGARCH-M모형의 잔차분석결과에서 모든 기간에서 신뢰도와 타당도가 적절하였다. 거의 모든 기간에서 분포는 왼쪽으로 치우치면서 꼬리가 두터웠고 약간 비대칭이었으며 첨도는 거의 적절하여 정규분포에 가까웠다. 수정Q값과 수정Q2값에서 거의 계열상관이 없고 안정적이고 또한 단위근이 없어 안정적이었다. LM검정에서도 모든 변수의 시계열이 안정적인 것으로 나타났다. 따라서 본 연구의 2002년 1월 2일부터 2007년 11월 12일까지 표본기간에서 S&P500 종가수익률, KOSPI 밤수익률 및 낮수익률의 자료를 선정하고 다변량 EGARCH-M모형을 이용하여 수익률과 변동성 전이효과검정을 통해 Fama(1970)의 약형 효율적 시장가설을 바탕으로 한 분석결과는 우리나라의 금융시장은 효율적이지 못한 것으로 확인되었다.


This study is to analyze the efficiency of Korean stock market, finding whether US stock market's conditional returns and conditional volatility may have spillover effects on returns and volatility of Korean stock market, setting data on the close-to-close return(close return) of S&P500 and the close-to-open return(night return) and open-to-close return(day return) of KOSPI in a multivariate EGARCH-M model. The results of this study can be outlined as follows: First, in conditional return equation, past returns of S&P500 with one lag over all periods including Period 1 and 2 had very significant positive and negative spillover effects on current cross night and day returns of KOSPI respectively. Although the residual impact from past close returns of S&P500 throughout all periods had significant spillover effects upon both current night and day returns, Korean stock market did not efficient by showing any significant residual impact from past close returns of S&P500 even after opening session upon day returns, according to Weak Efficient Market Hypothesis(EMH) of Fama(1970). In Period 2, close return of S&P500 had significant and higher spillover effects on volatility of conditional mean equation than any other stock indices around the world. This finding had possible relevance between expected returns and conditional market volatility. Second, in conditional volatility equation, past close returns of S&P500 over all periods had significant positive spillover effects on conditional volatility only in current own close returns of S&P500, but had no spillover effects on conditional volatility in either current night returns or day returns. Past close returns of S&P500 had no spillover effects on conditional volatility in either current night and day returns, according to EMH. Thus, Korean stock market did not efficient. Also, this model had significant leverage effects and asymmetric effects throughout all periods except night returns during Period 1. Close returns of S&P500 had highest persistence of volatility over all periods, followed by close returns of S&P500 in Period 2 and day returns in Period 1. Third, in residual test, all data had appropriate reliability and validity throughout all periods and data were distributed to a little asymmetrically fat tail and appropriate kurtosis over almost all periods. Also, modified Q and Q2 values were reliable and series were no unit root. In LM test also showed that all variables had reliable time series. Finally, I confirmed that Korean stock market did not efficient through spillover effects upon returns and volatility of US stock market using multivariate EGARCH-M model in this paper.